近期，我们常常看到，上市公司发布有关与PE公司（“私募股权公司”）合作设立并购基金或并购业务的公告。有关“PE+上市公司”合作成立并购基金模式主要可以分为：一、PE机构与上市公司合作成立并购基金；二、PE机构与上市公司大股东或其关联方合作成立并购基金。

除并购基金模式外，因PE机构自身具有的资金、项目资源和专业服务优势，在与上市公司合作并购业务的过程中还可以衍生出其他的合作模式。有鉴于此，我们精选了近期资本市场上的2个案例，并作深入分析，以作探讨。

一、立思辰（300010）并购汇金科技案

1、上市公司基本情况：

立思辰的主营业务主要包括内容（安全）管理解决方案业务、教育产品及管理解决方案业务以及视音频解决方案及服务业务。

本公司内容（安全）管理解决方案业务主要包括文档安全管理解决方案、影像（安全）解决方案、文件管理外包服务等产品组合。立思辰基于统一的内容管理平台以及多年积累的政府、金融、税务、军队军工、大型央企等行业客户优势，顺应信息安全及国产替代趋势，将通过自主研发及资本运作不断丰富产品线，形成包括文档安全、内容安全、数据安全、存储安全及保密通信等泛安全领域解决方案。

本公司的教育产品及管理解决方案业务是在公司统一的内容管理平台上发展而来的业务，亦是未来公司的战略发展业务之一。公司依托自有的资源管理平台、信息管理平台，通过体制内的“三通两平台”的教育信息化建设，整合内外部资源，为客户提供区域教育云平台与智慧教育整体解决方案。公司的教育产品及管理解决方案业务发展战略是通过体制内的教育信息化建设，切入未来的互联网教育，进行内容平台运营与服务。目前，本公司的教育产品及管理解决方案业务主要包括数字化校园、优教e学、智慧教室、在线学习平台、区域教育云平台及智慧教育综合解决方案等产品组合。

2、交易标的基本情况

汇金科技主要从事中间件和行业应用软件的研究开发、销售，并根据客户的业务需要提供系统集成和技术服务。

汇金科技成立至今，通过不断加强技术和产品研发以及市场开拓的力度，已发展成为国内少数几家同时具备中间件和行业应用软件研究开发能力的软件供应商之一，汇金科技的核心产品和服务—IDP 系列中间件和行业应用软件开发主要应用于以银行为主的金融行业、安全生产与应急等领域的信息化建设。

本次交易对方为汇金科技的全体股东，包括龙彧、胡伟东、邱晖、殷强、郑垚、杨翼卓，共计6 名自然人，以及威肯北美、威视投资、汇金众合，共计3名法人。

值得注意的是，汇金科技历史沿革中：

2013 年 12 月 25 日，汇金科技股东大会作出决议，同意公司股东北京博奕安泰投资管理有限公司、北京普凯沅澧投资中心（有限合伙）、苏州大愚投资管理有限公司、和谐盛世（北京）投资管理有限公司及自然人股东巩建党将其持有的本公司全部股份合计 820.02 万股转让给龙彧，各股东转让股份数量及转让价款情况如下：

2014 年 1 月 23 日，上海裕通股权投资中心（有限合伙）与龙彧签署《股份转让协议》，同意将其所持汇金科技 334.8 万股股份（持股比例 6%）转让给龙彧，股份转让价格为 1,740 万元。

龙彧应支付各转让主体的股权转让款，合计为6203.66万元。

3、交易目的：

（一）立思辰内容安全业务拓展到泛安全领域的重要布局

（二）发挥上市公司与标的资产之间的协同效应，增强上市公司核心竞争力，促进上市公司业务发展

1、销售协同效应：增加上市公司在信息系统服务领域的客户黏性和更多的行业客户

2、产品和解决方案协同效应：丰富和完善上市公司的内容管理系统服务产品线和解决方案

3、技术研发协同效应：增强上市公司在内容管理系统服务领域的软件研发能力

4、人员协同效应：销售人员、研发人员、运营人员

（三）收购优质资产，提升上市公司整体规模、实力

4、交易方案

2014年3月4日，立思辰发布公告，本次交易拟以现金和发行股份相结合的方式购买汇金科技 100%的股权，并募集配套资金，交易总额为 53,333.33 万元。其中：

（一）拟向特定对象威肯北美等 3 名法人和龙彧等 6 名自然人以支付现金及发行股份相结合的方式购买其合计持有的汇金科技 100%的股权，其中以现金方式支付汇金科技交易对价的 28.75%，总计 11,500 万元；以发行股份的方式支付汇金科技交易对价的 71.25%，总计 28,500 万元，总计发行股份数为 20,459,436股；

（二）拟向新疆硅谷天堂恒智股权投资合伙企业（有限合伙）(“硅谷恒智”)非公开发行股份募集配套资金 13,333.33 万元，向硅谷恒智发行股份 9,571,665 股。募集配套资金不超过本次交易总金额（即本次收购汇金科技对价40,000万元与本次交易配套融资金额13,333.33万元之和53,333.33万元）的 25%。募集配套资金中 11,500 万元将用于本次交易的现金对价支付，其余部分用于支付本次重组整合费用及中介机构费用。本次交易完成后，立思辰将持有汇金科技 100%股权。

具体支付情况：

除了常规的交易对手业务承诺和补偿安排外，值得注意的有：标的资产质押情况（龙彧收购股权的并购融资安排）。

根据本次交易安排，为满足龙彧收购上海裕通、博奕安泰、普凯沅澧、苏州大愚、和谐盛世、巩建党持有汇金科技 20.7%股权等资金需求，威肯北美、威视投资、龙彧、汇金科技与华泰创新签署《股权收益权转让暨回购协议》、威肯北美、威视投资、龙彧分别与华泰创新签署《股权质押合同》，威肯北美、威视投资分别将其持有的汇金科技 34.67%股权、32.00%股权的股权收益权转让给华泰创新，龙彧完成受让汇金科技部分原股东合计持有的汇金科技 20.70%股权后将该股权的收益权转让给华泰创新，威肯北美、威视投资、龙彧按照约定时间以约定价格对上述股权收益权进行溢价回购。威肯北美、威视投资分别将其持有的汇金科技 34.67%股权、32.00%股权质押给华泰创新，龙彧亦将受让汇金科技部分原股东合计持有的汇金科技 20.70%股权质押给华泰创新，为威肯北美、威视投资、龙彧履行回购义务并足额支付回购价款提供担保。截至本报告书签署之日，上述合计 87.37%汇金科技股权质押已办理了股权质押登记手续。

二、万马电缆（002276）接受战略咨询及并购整合服务案

1、上市公司主营业务

电力电缆、船用电缆、矿用电缆、电力器材设备、钢芯铝绞线、铜铝丝的生产、加工、销售，电力线路设计及工程施工，经营进、出口业务。

2、战略咨询及并购整合服务

2013年11月26日，万马电缆发布公告，公司与硅谷天堂于 2013 年 11 月 25 日在杭州签署《浙江万马电缆股份有限公司与浙江硅谷天堂产业投资管理有限公司之战略咨询及并购整合服务协议》（以下简称“战略咨询协议”），协议金额 180万元，协议期限自 2013 年 11 月起至 2016 年 11 月止。服务内容：硅谷天堂向公司提供战略发展规划梳理与修订建议及并购整合服务。本次合作的达成，将有助于公司进一步理清战略规划和并购思路，提升公司产业运作效率，促进公司实现持续快速发展。

公司自成立以来，一直通过自身成长的方式专注于电线电缆产业的发展；结合集中度比较分散的行业特点与上市公司做大做强的内在动力，公司在不断壮大自身的同时，拟通过并购方式参与产业整合。

3、通过大宗交易系统受让股份

2014年3月1日，万马电缆发布公告，浙江万马电缆股份有限公司（以下简称“公司”）于 2014 年 2 月28 日分别接到公司控股股东浙江万马电气电缆集团有限公司（以下简称“电气电缆集团”）和浙江硅谷天堂嘉绩投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“硅谷天堂”）的通知，电气电缆集团于 2014 年 2 月27 日通过深圳证券交易所大宗交易系统减持公司股份 46,600,000 股，占公司总股本 938,705,488 股的 4.96%，其中硅谷天堂受让公司股份6,600,000 股，占公司总股本 938,705,488 股的 0.70%。

公告中提到，公司控股股东电气电缆集团本次减持原因：公司控股股东希望通过以股权为纽带，引进浙江硅谷天堂产业投资管理有限公司旗下的产业基金作为公司战略投资者，整合双方资源，积极推动公司战略扩张和并购整合，提升公司产业运作效率，促进公司实现持续快速发展。

三、合作模式

梳理上述两个案例，我们发现，从PE公司与上市公司合作并购业务模式的角度，大概可以分为以下三种基本模式： 

1、并购咨询

也称财务顾问、投行服务。万马电缆案中，硅谷天堂向公司提供战略发展规划梳理与修订建议及并购整合服务。帮助上市公司进一步理清战略规划和并购思路，提升公司产业运作效率，促进公司实现持续快速发展。协议金额 180万元，协议期限自 2013 年 11 月起至 2016 年 11 月止。

2、参与投资

（1）立思辰案中，硅谷天堂看好立思辰并购汇金科技案的协同效应以及后续的整合效果，通过参与上市公司定向发行股票募集配套资金行为，投资13,333万元认购上市公司9,571,665股，分享上市公司的成长价值。

立思辰复盘后2014年3月5日即拉涨停，收盘价为13.07元，截至2014年5月15日的收盘价为19.78元，涨幅为51.33%。期间，股价最高曾经到达过26.40元。

（2）万马电缆案中，硅谷天堂通过大宗交易系统受让万马集团减持的6,600,000 股，占公司总股本 938,705,488 股的 0.70%，分享万马电缆后续并购整合的增量价值。

万马电缆2013年11月27日收盘价为4.74元，截至2014年5月15日的收盘价为6.59元，涨幅为39.03%。期间，股价最高曾经到达过7.56元。 

3、债务融资

立思辰案中，为满足龙彧收购上海裕通、博奕安泰、普凯沅澧、苏州大愚、和谐盛世、巩建党持有汇金科技 20.7%股权等资金需求（大约6200多万），龙彧向券商华泰联合的全资子公司华泰创新进行融资，具体通过“股权收益权转让--溢价回购--股权质押”的方式进行，起到提供并购债务融资的作用。

根据相关的金杜法律意见书，威肯北美、威视投资、龙彧（以下简称“转让方”）将威肯北美、威视投资合法持有的汇金科技 66.67%股权对应的收益权以及龙彧受让取得的汇金科技 20.70%股权对应的收益权（以下合称“股权收益权”）转让给华泰创新，转让价款（融资金额）在 8,754 万元至 1.1 亿元之间，由华泰创新按照协议约定分三期支付，最终金额以华泰创新实际支付至指定账户的金额为准，回购期满或约定回购情形出现后，由转让方以约定价格进行溢价回购。股权收益权转让期限（融资期限）为6个月。

如果从华泰创新支付第三期价款之日起到转让方回购股权收益权的时间大于等于 50 天，回购价格的计算方法为：回购价款=首期价款×（1+R%×M/365）+二期价款×（1+R%×N/365）+三期价款×（1+R%×T/365）-华泰创新已收到的股权收益款；如果从华泰创新支付第三期价款之日起到转让方回购股权收益权的时间小于 50 天，回购价格的计算方法为：回购价款=首期价款×（1+R%×M/365）+二期价款×（1+R%×N/365）+三期价款×（1+2%）-华泰创新已收到的股权收益款（其中，M、N、T 分别为首期价款支付日、二期价款支付日、三期价款支付日至回购日、或按照本协议约定的实际回购发生日或者本协议约定的应支付回购价款之间的自然天数，算头不算尾；R 为协议约定的转让价款利率）。

4、小结

实际操作中，PE公司将项目的具体情况，并结合考虑上市公司、大股东、二级市场中小股东、被并购方、被并购方股东等各方利益主体的不同诉求，设计出恰当的合作模式，通过并购业务创造价值，实现多方共赢。

   作者：浙大科发投资总监      邬正可